ISM Services PMI rose to 52, a 6-month high on stronger new orders and business activity, though import prices jumped to 54.6 as firms front-loaded for inflation and holiday demand. In contrast, ADP printed just 54k vs prior 104k and Challenger layoffs surged 39% m/m, aligning with JOLTS weakness and signaling labor market deterioration. The…

JOLTS openings fell to 7.18mn vs 7.38mn expected, a 10-month low led by healthcare, retail and leisure, while quits held at 2.0%; factory orders dropped 1.3% in line with consensus, underscoring softer demand. The Fed’s Beige Book pointed to flat-to-slowing activity, weaker consumer spending, immigration-driven labor shortages in construction, and corporates adjusting hiring and pay…

Global fixed-income markets registered clear upward pressure on long-dated yields amid mounting stagflation concerns, tariff-related uncertainty and fiscal stress. UST 10Y rose to ~4.28% while UST 2Y ticked up to ~3.65%, marginally steepening the curve to ~63bp. Long-end Treasuries bore the brunt of the move, especially 30Y yields approaching the 5% threshold as bond sell-off…

Global fixed-income markets saw volatility as renewed issuance and political risk drove yields and sentiment. With U.S. markets closed for Labor Day, European bonds felt sustained pressure and long-dated German yields hit a 14-year high while French spreads held wide on political instability ahead of a no-confidence vote. Simultaneously, global bond issuance ramped up—Germany, Japan…

July PCE rose 0.2% m/m and 2.6% y/y, in line with expectations, while core PCE accelerated to 0.3% m/m and 2.9% y/y, the largest gain since Feb, underscoring renewed stickiness in services with financial services & insurance up 1.2%. Goods prices fell 0.1% on energy weakness (-1.7%). Personal spending surged 0.8% m/m, led by durables…

隨著經濟放緩勢頭持續，固定收益年初至今表現強勁 在經濟放緩的背景下，固定收益提供了吸引人的收益率、總回報和投資組合穩定性的潛力，但信用選擇至關重要。 總體經濟環境仍然支撐固定收益和信用產品。我們對美國經濟的基本預測是，今年實際國內生產總值（GDP）增長將放緩至1%以下，通膨率將升至3%以上，因為關稅引起的價格上漲（尚未完全顯現）將逐漸滲透並削弱消費者購買力。在貿易和監管不確定性的背景下，企業投資和招聘正在放緩，我們預計這一趨勢將持續，推高失業率並促使聯準會（Fed）在今年晚些時候開始放寬政策。我們預計，隨著一次性關稅價格上漲的影響消退，聯準會將在2026年加速降息，使政策利率降至3%低段。聯準會即將到來的領導層變更可能導致市場認為其有傾向於降低聯邦基準利率的偏見。 信用與風險配置 年初至今，所有類別的固定收益回報強勁，大多數行業的表現都超過了其起始收益率。各類別的回報非常相似，但這種情況可能會改變。在經濟放緩和市場波動加劇的背景下，我們的投資方法受以下關鍵市場動態指導：實際收益率非常吸引人；信用利差已經收緊；經濟面臨的風險加劇；企業基本面強勁，但我們預計隨著一些行業更容易受到關稅、國際需求或消費者壓力加大的影響，行業間的基本面將出現分化。 我們繼續優先考慮多元化，並產生高水準的收入。我們偏愛更高品質的信用產品，因為信用曲線已經趨平，特別是結構型債券，其利差相對於基本面風險仍然較寬，以及防禦性資產如基礎設施，歷史上提供了通膨掛鉤收入和下行彈性。我們優先考慮高收益工具，包括非機構住宅抵押貸款擔保證券（RMBS）、高級抵押貸款憑證（CLO）和商業資產擔保證券（ABS）。在公司債方面，我們偏愛高品質的非投資等級（BB級）債券，這些固定證券對關稅和監管風險的預期直接和間接脆弱性較低。我們正在進行戰術輪動，利用市場弱勢增加頭寸，利用強勢進行輪動、多元化並捕捉波動帶來的機會。 存續期和利率觀點 隨著政策變化的展開，10年期美債殖利率應保持在3.75%–4.75%的區間內，財政政策帶來的上行壓力被增長放緩和貨幣政策放寬所抵消。10年期美債的高波動性為我們提供了戰術性增加存續期的機會，當殖利率達到區間上緣時買入，接近下緣時賣出。在未來一年，我們預計殖利率曲線將進一步變陡，短端受降息推動，而長端收益率持續較高，因為投資者需要更高的期限溢價來補償不斷增長的財政赤字風險。在這種環境下，我們偏愛曲線的中段，我們認為隨著聯準會放寬政策，這部分有望表現出色。 隨著增長放緩和政策不確定性導致經濟結果範圍擴大，更高品質的信用產品可以提供吸引人的實際收益率、多元化和投資組合穩定性，有助於緩衝下行風險。然而，隨著行業間信用表現分化以及收益率曲線變動，主動選擇和風險管理至關重要。 總體經濟環境 聯準會應在今年秋季開始放寬政策，2026年將出現一些財政刺激。 經濟格局繼續受到政策波動加劇的影響，關稅政策的歷史性搖擺是主要的不確定性來源。儘管從峰值下降，但有效關稅率仍保持在數十年來的最高水平，約15%，相當於對經濟徵稅。雖然關稅上漲的全面影響尚未顯現，但未來幾個月預計將出現增長放緩和通膨上升，因為企業通過降低利潤率吸收部分更高的關稅成本，並將其餘部分轉嫁給消費者。雖然不確定性的高峰可能已經過去，但企業和消費者可能會持續保持謹慎。政府不願意維持可能造成重大經濟損害的政策，可能會緩解下行風險。 與此同時，由《One Big Beautiful Bill》塑造的聯邦預算應該會對增長提供溫和的推動，主要是在2026年。我們預計明年初消費者支出和企業支出都將因減稅而得到提振。儘管該法案包含的削減成本措施比預期的要多，但對財政可持續性的擔憂仍然存在。即使有關稅收入的潛在推動，財政赤字在未來十年也將超過國內生產總值（GDP）的6%。我們預計2025年美國實際GDP增長略低於1%，2026年將溫和復甦。近期內，家庭可能會因進口商品價格上漲而經歷購買力下降。事實上， 消費者支出在今年上半年已經出現急劇回落。企業投資也可能放緩，儘管AI相關投資仍然是一個顯著的例外。消費者支出和企業支出疲軟可能會導致勞動市場進一步軟化，失業率到年底將升至4.5%左右。 我們預期由於關稅造成的價格上漲，通膨將在Q4升至3%以上。然而這將是一次性的變化，不是持續的趨勢。潛在的通縮力量—例如住房和工資通膨降溫—最終應占上風，因為更高的失業率和減弱的消費者購買力有助於遏制更廣泛的價格壓力。聯準會的謹慎態度反映了對不斷變化的政策和經濟狀況的觀望態度。如果不是關稅政策帶來的不確定性，聯準會可能已經再次下調政策利率。由於一些時間已經過去，我們預計隨著政策確定性增加和勞動市場疲軟更加明顯，今年晚些時候將開始放寬政策，並在2026年加速降息至3.125%，因為聯準會確信關稅推動的價格上漲不會成為持續的通膨來源。聯準會可能認為勞動市場疲軟的風險是一個比關稅推動的通膨更長期的問題。 波動性和收益率曲線動態呈現戰術機會 我們仍然預計曲線長期會變陡。 高昂的財政赤字使公債曲線的長端容易遭到拋售，因為投資者尋求更高收益率來補償與供應增加相關的風險。眾議院在5月通過《One Big Beautiful Bill》加劇了這些擔憂，突顯了進一步波動的可能性。監管變化可能會緩解銀行資產負債表的壓力，但它們不太可能顯著增強其對公債的興趣，市場將對財政政策對國債需求產生的影響保持警惕。 行業評論 4月份的關稅公告引發了跨資產類別的波動，美債在25-50個基點的範圍內交易。S&P500指數下跌超過10%，隨後在川普政府公告90天關稅暫停後反彈。 整季的高波動性導致殖利率曲線明顯變陡。短期美債殖利率下降了10-15個基點，而長期殖利率上升了20-25個基點。 與此同時，弱於預期的通膨報告和溫和的勞動市場增強了市場對聯準會今年降息的預期，可能從Q3開始。 Michele Bowman被任命為理事會負責監管的副主席，預期銀行監管要求將放寬。 投資主題 隨著聯準會可能降息的時間點到來，我們偏好持有美債曲線前端和中段的存續期。 曲線長端的高波動性提供了戰術性增加存續期的機會。10年期美債殖利率仍處於3.75%–4.75%交易區間的上緣，支撐這一策略。 隨著全球較長期限主權債券收益率上升，並且由於美國短期利率高於其他發達國家，美元對沖後的利差仍然吸引人，我們認為持有非美元主權債券市場並對沖美元具潛在價值。 當前的美債收益率為投資更高品質的固定收益證券創造了有利環境。 儘管估值偏高，長天期投資等級公司債需求仍強勁 考慮到歷史緊密的利差和政策不確定性，我們偏愛防禦性行業。 投資級（IG）信用市場仍然具有韌性且技術面強勁，利差處於或接近年初至今的緊密水平。儘管存在總體經濟環境不確定性，包括財政政策轉變、貿易緊張局勢和地緣政治風險，但穩定的基本面，如強勁的企業盈利、高昂的總收益率以及有限的初級新發行量帶來的強勁技術面，預計將在第三季度支持投資級利差。這一前景強調了市場在應對潛在逆風的同時利用有利條件的能力。 行業評論 保險公司和機構對長期投資級債券的需求仍然強勁，特別是當收益率接近6%時。 初級市場活動穩定，偏向金融發行人和較短期限。新發行折讓較低，超額認購較高。 更高的持續票息支付支撐金融行業的再投資增加。一部份由於這種動態，淨供應量相比2024年和回顧三年大幅下降。 信用基本面仍然穩固，債務增長放緩，槓桿率正常化，利息覆蓋率保持高位，儘管利息支出在增加。 儘管對海外拋售存在擔憂，但美國IG的相對價值與歐洲IG相比有所改善，因此外國對美國IG的需求依然存在。 投資主題 我們預計IG市場將保持區間波動，下跌可能較淺並被買入。然而，進一步利差收緊的風險/回報似乎不吸引人。 從收益率和供應技術角度來看，我們偏愛長期公司債，因為30年期債券供應數量減少更為明顯。在信用曲線的前端，兩年期BBB級公司債提供了良好的潛在利差和收益。 我們偏愛具有高殖利率或短可贖回發行年份的優先順位證券，其贖回收益率相當。這些證券也受益於負淨發行量。 考慮到歷史緊密的利差和總體經濟不確定性，我們偏愛更具防禦性的行業，如電信、公用事業、航空/國防、人壽保險和銀行。 隨著政策不確定性緩解，非投資等級債利差恢復至緊密水平 穩固的基本面和低違約率凸顯了在政策格局變化中非投資等級債券的吸引力。 2025年Q2非投資等級債市場出現波動，最初是由於關稅擔憂導致利差擴大。然而，在政府推遲對等關稅後，利差回吐。貿易協定的進展、穩定的盈利和財政刺激討論減少了政策不確定性。利差從355個基點收緊至296個基點，接近歷史低點，標誌著該行業連續11個季度實現正報酬。強勁的資金流入、穩健的信用基本面和低違約率支持市場，偏愛更高品質的非投資等級債，以實現風險回報平衡。 行業評論 ICE BofA…

一、傑克森霍爾年會回顧（Jackson Hole Recap） 他指出勞動市場出現「奇特的平衡」，失業風險上升。 關稅推動的通膨可能是「短暫的」，未對市場降息預期提出反對。 聯準會將不再追求通膨超標（overshooting），並刪除對零利率環境的關注。 新框架更平衡就業與通膨雙重使命，強調「偏離」最適水平而非「短缺」。 討論包括泰勒規則（Taylor Rule）的適用性、人口老化、勞動力流動性下降、AI對工作的影響等。 歐央行、英央行、日央行行長均參與討論，各地勞動市場表現各異但共同面臨結構性挑戰。 二、是否迎來另一個「大溫和」時期？（Is Another Great Moderation At Hand?） 兩大支柱：科技革命（提升生產力）與全球化（擴大供應與需求）。 AI帶來新希望：AI有望大幅提升生產力，類似90年代互聯網與自動化的影響。 但全球化正在倒退：關稅戰與貿易保護主義抬頭，全球貿易佔GDP比重停滯甚至下降，可能推升通膨。 教訓來自歷史：過度寬鬆的貨幣政策曾導致2008年金融危機，當前金融創新（如穩定幣）可能帶來新風險。 結論：歷史不會簡單重演，應對「新大溫和」保持謹慎態度。 三、脫歐之後：英國-歐盟貿易關係現狀（Beyond Brexit: The State of U.K.-EU Trade Relations） 英國與歐盟雖簽有自由貿易協定，但貿易量仍大幅下滑。 英國對歐盟貨物出口較2019年實質下降16%。 非關稅壁壘（如法規差異、邊境檢查）成為主要貿易障礙。 英國預算責任辦公室（OBR）預估，長期GDP將比留歐低4%，貿易量低15%。 投資與商業信心受壓抑。 涵蓋漁業、貿易、國防、能源等領域合作。 取消英國食品與農產品邊境檢查，允許英企參與歐盟防務基金。 預計至2040年僅貢獻GDP約0.3%，效益有限。 展望：雙方關係趨於穩定，但脫歐傷痕仍在，完全恢復不易。 四、總結 英國脫歐後貿易關係仍未恢復，雖有改善但經濟代價持續。 聯準會面臨複雜的勞動市場與通膨挑戰，貨幣政策框架正在調整。 AI可能帶來生產力革命，但全球化逆風與金融風險不容忽視。

1. US Policies Reshape Global Market Landscape At the beginning of 2025, US President Trump returned to office and launched a series of growth-stimulating policies, boosting optimism in the American market. However, as tariffs on 57 major trading partners increased from 10% to between 11% and 50%, the market experienced dramatic fluctuations. Within just a…

一、美國政策重塑全球市場格局 2025年初，美國總統川普再次上任，推出一系列刺激增長的政策，推動美國市場樂觀情緒高漲。然而，隨著對57個主要貿易夥伴的關稅從10%上調至11%至50%，市場出現劇烈波動。美國股市在短短幾天內經歷了大幅下跌，S&P 500指數一度暴跌9.52%，創下自2008年以來最大單日跌幅。在多方壓力下，川普政府宣布暫停加徵關稅，市場隨即反彈。然而，關稅政策的不確定性仍然是全球市場的重要風險因素。 此外，川普政府宣布將收購英特爾9.9%的股份，並與輝達(NVIDIA)達成營收分成協議，這些舉措引發市場對科技股的高度關注。輝達的市值突破4兆美元，預計每股盈餘增長48%，這使得市場對其財報報告充滿期待。然而，投資人對於川普政府可能對中國高科技企業採取的限制措施仍持謹慎態度。 二、AI科技股的泡沫與調整 人工智慧（AI）技術的快速發展在2025年引發了科技股的熱潮。然而，隨著市場對AI未來盈利能力的預期過高，部分科技股出現估值過高的情況。例如，輝達等AI相關企業的股價在短期內出現大幅波動，引發市場對AI泡沫的擔憂。專家指出，雖然AI技術具有長期發展潛力，但短期內可能面臨估值調整的壓力。 在此背景下，投資人應謹慎評估AI相關企業的財務狀況與市場前景，避免盲目跟風。建議將投資重點放在具有穩定盈利能力和清晰商業模式的企業上，以降低風險。 三、歐洲市場的復甦與挑戰 歐洲市場在2025年顯示出復甦的跡象。歐洲中央銀行（ECB）降息、德國擴大財政刺激等措施提振了市場信心。此外，俄烏戰爭可能結束、戰後重建等因素也為歐洲經濟帶來了新的動力。然而，市場仍需警惕全球經濟放緩、通脹壓力等挑戰。專家建議，投資者應關注歐洲市場中的消費、基建與軍工等領域的投資機會。 然而，歐洲市場也面臨一些挑戰。例如，部份國家的財政狀況仍然脆弱，可能影響政府支出與經濟增長。此外，全球貿易環境的不確定性也可能對歐洲出口造成壓力。因此，投資人應謹慎選擇投資標的，避免過度集中於單一產業或國家。 四、中國經濟的結構性挑戰 中國經濟在2025年面臨一系列結構性挑戰。青年失業率居高不下，部份年輕人選擇參與“假裝上班”服務以應對就業壓力。此外，外資撤出、內需疲軟等因素也影響了中國經濟的穩定性。專家指出，中國需要進一步深化改革，促進高品質就業，以應對當前的經濟挑戰。 中國政府已承諾將加大政策支持力度，促進經濟增長。然而，政策效果仍需時間顯現，且可能受到外部環境變化的影響。因此，投資人應謹慎評估中國市場的風險與機遇，避免過度依賴單一市場。 五、全球經濟增長放緩的風險 根據聯合國的預測，2025年全球經濟增長將放緩至2.8%，主要受到衝突與通膨等因素的影響。儘管中國、美國、印度和印尼等國家的表現強勁，但全球增長仍顯疲弱。世界銀行則將全球增長預測下調至2.3%，並警告貿易緊張局勢可能進一步加劇不確定性。 在此背景下，投資人應關注全球經濟增長放緩可能帶來的風險，並調整投資策略以應對潛在挑戰。建議將資產配置多元化，減少對單一市場或產業的依賴，以降低風險。 六、未來展望：不確定性與機遇並存 展望未來，全球市場將面臨多重不確定性。關稅政策的變動、AI技術的發展、地緣政治的風險等因素將影響市場走勢。然而，這些挑戰也為投資者提供了新的機遇。專家建議，投資人應關注具有長期增長潛力的領域，如AI、綠色能源等，同時保持靈活的投資策略，以應對市場的不確定性。 此外，投資人應密切關注各國央行的貨幣政策動向，特別是美國聯準會的政策決策。貨幣政策的變動將直接影響市場流動性與資產價格，投資人應及時調整投資組合以應對政策變化。

Q2 GDP was revised up to 3.3% from 3.0% and above the 3.1% consensus, driven by stronger IP and equipment investment linked to AI and firmer consumption, though volatile trade flows distorted the headline, suggesting slower momentum ahead. Corporate profits rebounded by $65.5bn after Q1 weakness, with core margins steady at 20.8%, showing resilience despite…