2025Q3固定收益觀點

隨著經濟放緩勢頭持續，固定收益年初至今表現強勁

在經濟放緩的背景下，固定收益提供了吸引人的收益率、總回報和投資組合穩定性的潛力，但信用選擇至關重要。

總體經濟環境仍然支撐固定收益和信用產品。我們對美國經濟的基本預測是，今年實際國內生產總值（GDP）增長將放緩至1%以下，通膨率將升至3%以上，因為關稅引起的價格上漲（尚未完全顯現）將逐漸滲透並削弱消費者購買力。在貿易和監管不確定性的背景下，企業投資和招聘正在放緩，我們預計這一趨勢將持續，推高失業率並促使聯準會（Fed）在今年晚些時候開始放寬政策。我們預計，隨著一次性關稅價格上漲的影響消退，聯準會將在2026年加速降息，使政策利率降至3%低段。聯準會即將到來的領導層變更可能導致市場認為其有傾向於降低聯邦基準利率的偏見。

信用與風險配置

年初至今，所有類別的固定收益回報強勁，大多數行業的表現都超過了其起始收益率。各類別的回報非常相似，但這種情況可能會改變。在經濟放緩和市場波動加劇的背景下，我們的投資方法受以下關鍵市場動態指導：實際收益率非常吸引人；信用利差已經收緊；經濟面臨的風險加劇；企業基本面強勁，但我們預計隨著一些行業更容易受到關稅、國際需求或消費者壓力加大的影響，行業間的基本面將出現分化。

我們繼續優先考慮多元化，並產生高水準的收入。我們偏愛更高品質的信用產品，因為信用曲線已經趨平，特別是結構型債券，其利差相對於基本面風險仍然較寬，以及防禦性資產如基礎設施，歷史上提供了通膨掛鉤收入和下行彈性。我們優先考慮高收益工具，包括非機構住宅抵押貸款擔保證券（RMBS）、高級抵押貸款憑證（CLO）和商業資產擔保證券（ABS）。在公司債方面，我們偏愛高品質的非投資等級（BB級）債券，這些固定證券對關稅和監管風險的預期直接和間接脆弱性較低。我們正在進行戰術輪動，利用市場弱勢增加頭寸，利用強勢進行輪動、多元化並捕捉波動帶來的機會。

存續期和利率觀點

隨著政策變化的展開，10年期美債殖利率應保持在3.75%–4.75%的區間內，財政政策帶來的上行壓力被增長放緩和貨幣政策放寬所抵消。10年期美債的高波動性為我們提供了戰術性增加存續期的機會，當殖利率達到區間上緣時買入，接近下緣時賣出。在未來一年，我們預計殖利率曲線將進一步變陡，短端受降息推動，而長端收益率持續較高，因為投資者需要更高的期限溢價來補償不斷增長的財政赤字風險。在這種環境下，我們偏愛曲線的中段，我們認為隨著聯準會放寬政策，這部分有望表現出色。

隨著增長放緩和政策不確定性導致經濟結果範圍擴大，更高品質的信用產品可以提供吸引人的實際收益率、多元化和投資組合穩定性，有助於緩衝下行風險。然而，隨著行業間信用表現分化以及收益率曲線變動，主動選擇和風險管理至關重要。

總體經濟環境

聯準會應在今年秋季開始放寬政策，2026年將出現一些財政刺激。

經濟格局繼續受到政策波動加劇的影響，關稅政策的歷史性搖擺是主要的不確定性來源。儘管從峰值下降，但有效關稅率仍保持在數十年來的最高水平，約15%，相當於對經濟徵稅。雖然關稅上漲的全面影響尚未顯現，但未來幾個月預計將出現增長放緩和通膨上升，因為企業通過降低利潤率吸收部分更高的關稅成本，並將其餘部分轉嫁給消費者。雖然不確定性的高峰可能已經過去，但企業和消費者可能會持續保持謹慎。政府不願意維持可能造成重大經濟損害的政策，可能會緩解下行風險。

與此同時，由《One Big Beautiful Bill》塑造的聯邦預算應該會對增長提供溫和的推動，主要是在2026年。我們預計明年初消費者支出和企業支出都將因減稅而得到提振。儘管該法案包含的削減成本措施比預期的要多，但對財政可持續性的擔憂仍然存在。即使有關稅收入的潛在推動，財政赤字在未來十年也將超過國內生產總值（GDP）的6%。我們預計2025年美國實際GDP增長略低於1%，2026年將溫和復甦。近期內，家庭可能會因進口商品價格上漲而經歷購買力下降。事實上，消費者支出在今年上半年已經出現急劇回落。企業投資也可能放緩，儘管AI相關投資仍然是一個顯著的例外。消費者支出和企業支出疲軟可能會導致勞動市場進一步軟化，失業率到年底將升至4.5%左右。

我們預期由於關稅造成的價格上漲，通膨將在Q4升至3%以上。然而這將是一次性的變化，不是持續的趨勢。潛在的通縮力量—例如住房和工資通膨降溫—最終應占上風，因為更高的失業率和減弱的消費者購買力有助於遏制更廣泛的價格壓力。聯準會的謹慎態度反映了對不斷變化的政策和經濟狀況的觀望態度。如果不是關稅政策帶來的不確定性，聯準會可能已經再次下調政策利率。由於一些時間已經過去，我們預計隨著政策確定性增加和勞動市場疲軟更加明顯，今年晚些時候將開始放寬政策，並在2026年加速降息至3.125%，因為聯準會確信關稅推動的價格上漲不會成為持續的通膨來源。聯準會可能認為勞動市場疲軟的風險是一個比關稅推動的通膨更長期的問題。

波動性和收益率曲線動態呈現戰術機會

我們仍然預計曲線長期會變陡。

高昂的財政赤字使公債曲線的長端容易遭到拋售，因為投資者尋求更高收益率來補償與供應增加相關的風險。眾議院在5月通過《One Big Beautiful Bill》加劇了這些擔憂，突顯了進一步波動的可能性。監管變化可能會緩解銀行資產負債表的壓力，但它們不太可能顯著增強其對公債的興趣，市場將對財政政策對國債需求產生的影響保持警惕。

行業評論

4月份的關稅公告引發了跨資產類別的波動，美債在25-50個基點的範圍內交易。S&P500指數下跌超過10%，隨後在川普政府公告90天關稅暫停後反彈。
整季的高波動性導致殖利率曲線明顯變陡。短期美債殖利率下降了10-15個基點，而長期殖利率上升了20-25個基點。
與此同時，弱於預期的通膨報告和溫和的勞動市場增強了市場對聯準會今年降息的預期，可能從Q3開始。
Michele Bowman被任命為理事會負責監管的副主席，預期銀行監管要求將放寬。

投資主題

隨著聯準會可能降息的時間點到來，我們偏好持有美債曲線前端和中段的存續期。
曲線長端的高波動性提供了戰術性增加存續期的機會。10年期美債殖利率仍處於3.75%–4.75%交易區間的上緣，支撐這一策略。
隨著全球較長期限主權債券收益率上升，並且由於美國短期利率高於其他發達國家，美元對沖後的利差仍然吸引人，我們認為持有非美元主權債券市場並對沖美元具潛在價值。
當前的美債收益率為投資更高品質的固定收益證券創造了有利環境。

儘管估值偏高，長天期投資等級公司債需求仍強勁

考慮到歷史緊密的利差和政策不確定性，我們偏愛防禦性行業。

投資級（IG）信用市場仍然具有韌性且技術面強勁，利差處於或接近年初至今的緊密水平。儘管存在總體經濟環境不確定性，包括財政政策轉變、貿易緊張局勢和地緣政治風險，但穩定的基本面，如強勁的企業盈利、高昂的總收益率以及有限的初級新發行量帶來的強勁技術面，預計將在第三季度支持投資級利差。這一前景強調了市場在應對潛在逆風的同時利用有利條件的能力。

行業評論

保險公司和機構對長期投資級債券的需求仍然強勁，特別是當收益率接近6%時。
初級市場活動穩定，偏向金融發行人和較短期限。新發行折讓較低，超額認購較高。
更高的持續票息支付支撐金融行業的再投資增加。一部份由於這種動態，淨供應量相比2024年和回顧三年大幅下降。
信用基本面仍然穩固，債務增長放緩，槓桿率正常化，利息覆蓋率保持高位，儘管利息支出在增加。
儘管對海外拋售存在擔憂，但美國IG的相對價值與歐洲IG相比有所改善，因此外國對美國IG的需求依然存在。

投資主題

我們預計IG市場將保持區間波動，下跌可能較淺並被買入。然而，進一步利差收緊的風險/回報似乎不吸引人。
從收益率和供應技術角度來看，我們偏愛長期公司債，因為30年期債券供應數量減少更為明顯。在信用曲線的前端，兩年期BBB級公司債提供了良好的潛在利差和收益。
我們偏愛具有高殖利率或短可贖回發行年份的優先順位證券，其贖回收益率相當。這些證券也受益於負淨發行量。
考慮到歷史緊密的利差和總體經濟不確定性，我們偏愛更具防禦性的行業，如電信、公用事業、航空/國防、人壽保險和銀行。

隨著政策不確定性緩解，非投資等級債利差恢復至緊密水平

穩固的基本面和低違約率凸顯了在政策格局變化中非投資等級債券的吸引力。

2025年Q2非投資等級債市場出現波動，最初是由於關稅擔憂導致利差擴大。然而，在政府推遲對等關稅後，利差回吐。貿易協定的進展、穩定的盈利和財政刺激討論減少了政策不確定性。利差從355個基點收緊至296個基點，接近歷史低點，標誌著該行業連續11個季度實現正報酬。強勁的資金流入、穩健的信用基本面和低違約率支持市場，偏愛更高品質的非投資等級債，以實現風險回報平衡。

行業評論

ICE BofA US High Yield Constrained Index的利差在第二季度從355個基點收緊至296個基點，保持在歷史水平的第4個百分位。
非投資等級債指數本季總回報率為3.6%，標誌著連續第十一個季實現正報酬，這得益於基準公債殖利率的小幅下降。
年初至今，更高品質的表現優於較低品質的，BB級、B級和CCC級的報酬率分別為4.9%、4.2%和3.2%。隨著關稅暫停後風險偏好增加，CCC級在Q2領先。
截至Q2季末，高收益債券的平均殖利率為7.4%，比十年平均值高出40個基點，存續期間縮短至4.7年，而指數成立以來的平均期限為6.8年。

投資主題

儘管存在政策不確定性，投資者仍然認為非投資等級公司債具有吸引力，今年淨基金流入達92億美元。對聯準會降息的預期正在激發額外的興趣，因為高票息提供的報酬。
強勁的信用基本面使得弱勢時期成為增加收益率的吸引入場點。過去12個月面值加權違約率下降至1.1%，遠低於3.5%的20年平均水平。
再融資活動主導了初級發行，保持淨供應量低並將利差控制在歷史緊密水平附近。
最弱和最強信用之間的利差差異比年初至今的高點要窄。在增長放緩的環境中，我們偏愛更高品質的非投資等級債券（B級或以上），因為它們具有更強的基本面和更低的違約風險，提供吸引人的收益率和相對風險緩解。

銀行貸款高收益率和穩定票息吸引投資者

隨著折扣利差收緊和更高比例的貸款以溢價交易，銀行貸款繼續提供正回報。

銀行貸款年初至今報酬率為3.0%，受到強勁收益率和更緊折扣利差的支撐。溢價交易的貸款反彈振興了再融資活動，反映了在大量資金流出後投資者興趣重燃。儘管技術條件有利，但高昂的利率和潛在的尾部風險需要謹慎。專注於信用較佳的發行人和審慎的信用選擇對於有效駕馭當前環境至關重要。

行業評論

標普UBS槓桿貸款指數在Q2的總報酬率為2.3%，使年初至今的報酬率達到3.0%。CCC級銀行貸款年初至今表現優異，回報率為4.2%，而BB級為3.1%，B級為2.7%。
標普UBS槓桿貸款指數的三年折扣利差在Q2季末從567個基點收緊至459個基點。三年期銀行貸款收益率為8.0%。
大約40%的貸款在6月底以溢價交易，從5月的低點反彈，重新激勵了再融資和重新定價活動。
高收益率和穩定的票息水準繼續使銀行貸款在當前市場環境中成為吸引投資人的選擇。

投資主題

技術面預計將繼續支撐銀行貸款市場，其中很大一部分貸款以溢價交易。再融資和重新定價活動應保持強勁，保持淨供應有限。
銀行貸款基金流動已從4月份的大量流出中部分恢復，但年初至今仍下降近40億美元。
由於尾部風險，需要保持謹慎，因為高昂的利率可能會影響發行人的利息成本。雖然最終的降息將有助於償債，但信用選擇對於駕馭當前環境和利用不斷變化的機會仍然至關重要。

私募信貸—在波動中，多元化的能力至關重要

年初至今超過一半的直接貸款交易集中在僅三個行業。

美國的政策，特別是4月2日的“解放日”關稅公告，放緩了2025年初預期的併購復甦。直接貸款量和交易數量落後於去年的數字，歸因於在普遍不確定性的情況下，由直接貸款人資助的大型收購減少。根據截至6月30日的Pitchbook數據，2025年Q1，公司用銀團貸款再融資直接貸款交易總計88億美元，這是四年來第二高的交易量，僅次於2024年Q1的117億美元。

行業評論

2025年Q1的直接貸款量主要集中於槓桿收購（LBO），佔總量的32%，再融資活動佔27%。
根據富國銀行(WFC)的數據，股息支付佔2025年第一季度發行量的6%，低於2024年第四季度和第三季度的10%和8%，但高於2024年第一季度的4%。在波動的併購環境中，投資人面臨返還資本的壓力，股息活動預計仍將是收益的重要用途。
我們對交易量仍然樂觀，並在當前環境中繼續尋找具有吸引風險調整回報的更高品質交易。

投資主題

醫療保健、科技和商業服務主導了直接貸款，佔2025年迄今為止超過50%的交易。
科技借款人在2025年上半年領先，按交易量算佔19%的市場，高於2024年的16%。
我們警告不要持有行業集中度高的私人債務投資組合。

積極的技術面和減少的尾部風險支撐免稅市政債

聯邦緊縮措施可能挑戰市政預算穩定性。

我們預計免稅市政債將在夏天表現出色，這是由積極的技術因素和關於其免稅地位變化的尾端風險減弱所推動的。雖然長期市政債券相對於較短期限表現不佳，但我們認為當前陡峭的收益率曲線為投資者提供了延長存續期的機會。這種環境可能為那些尋求市政債券市場潛在增強回報的人提供吸引人的入場點。

行業評論

免稅市政債券在Q2以-0.1%的總報酬率結束。最初的弱技術面有所改善，因為大量的本金和利息支付吸收了高昂的供應，而免稅地位變化風險的降低增強了買家信心。短端期限表現優於長端，這是由獨立管理帳戶驅動的，導致市政債券/國債收益率比率下降。
新資金交易同比躍升29%，達到1,950億美元，推動了2025年創紀錄的初級市場交易量。直到8月份的高額本金和利息支付預計將繼續緩解供應/需求失衡。
應稅市政債券利差大多保持不變，表現不及投資級公司債。靜態利差導致總回報率為0.8%，因為國債利率下降。年初至今的發行量仍然低迷，為180億美元，比2024年同期增長3%。

投資主題

市政債券收益率曲線已變陡至211個基點，為12個月來最寬，原因是短端期限表現出色以及零售對長期債券的需求減少。這提供了一個機會，可以用吸引人的免稅長期債券來增加存續期。
免稅債券避免了嚴重的尾部風險，因為眾/參議院的預算法案都沒有改變免稅待遇。然而，擬議的聯邦緊縮措施可能會給市政預算帶來壓力，迫使它們要麼動用儲備金，要麼削減福利。
自2021年以來降低個人所得稅的州可能比保持稅收水平的州面臨更大的預算平衡挑戰，因為它們要應對聯邦緊縮措施帶來的財政壓力。

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